當PPP遇上REITs：新模式來(lái)了！

業(yè)內專(zhuān)家認為，PPP與REITs相結合的融資模式是解決PPP項目融資難問(wèn)題、提高PPP項目落地率的重要創(chuàng )新舉措。

近來(lái)的PPP市場(chǎng)上，一種新的融資思維越來(lái)越多地被提及——“PPP+REITS”。中國證監會(huì )、國家發(fā)改委日前聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”)并出臺了《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見(jiàn)稿)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《指引》”)，意味著(zhù)REITs將正式在中國境內登上資本市場(chǎng)舞臺。業(yè)內專(zhuān)家認為，公募REITs試點(diǎn)的開(kāi)展將給中國基礎設施投融資體制帶來(lái)重大變革，包括對于近年來(lái)已被廣泛運用并有大量項目即將步入穩定運營(yíng)階段的PPP模式。PPP與REITs相結合的融資模式是解決PPP項目融資難問(wèn)題、提高PPP項目落地率的重要創(chuàng )新舉措。

但是，PPP項目發(fā)行基礎設施REITs之路并非坦途，北京明樹(shù)數據科技有限公司副總經(jīng)理焦軍認為，搭建起“PPP+REITs”相輔相成的橋梁，以下四點(diǎn)值得關(guān)注。一是發(fā)行資產(chǎn)的行業(yè)和項目選擇，根據政策要求，需要評估項目實(shí)質(zhì)性收益和基金運作的業(yè)務(wù)程序安排。二是資產(chǎn)的期限管理與項目運營(yíng)期的關(guān)系，需要基金產(chǎn)品組合，長(cháng)短結合和退出流動(dòng)性管理。三是項目運營(yíng)商的培育和選擇。在2014年開(kāi)啟PPP模式以來(lái)，提升了傳統模式對工程建設貸款資金長(cháng)期價(jià)值，特別是運營(yíng)管理和服務(wù)的意識，大量項目開(kāi)始進(jìn)入運營(yíng)期，并明確了按績(jì)效付費的合同支付原則�；�礎設施的運營(yíng)商，運營(yíng)和經(jīng)營(yíng)能力，以資產(chǎn)價(jià)值和服務(wù)價(jià)值分享給投資人，是REITs底層支撐。培育和選擇資產(chǎn)運營(yíng)商，類(lèi)比高水平的物業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者提供超值服務(wù)VFM（雖然本次政策已排除）。四是配套政策需細化完善稅收、資產(chǎn)評估、產(chǎn)權關(guān)系、投資者權益和市場(chǎng)對利率空間的認可，合理流動(dòng)性與期限的匹配等。

上海市建緯律師事務(wù)所高級合伙人曹珊認為，需要重點(diǎn)關(guān)注的內容有：一是真正符合發(fā)行基礎設施REITs條件的PPP項目數量占總PPP項目數量的比重很低。二是使用者付費項目中常見(jiàn)的收益權質(zhì)押給PPP項目基礎設施REITs發(fā)行帶來(lái)困難。三是項目所有權與特許經(jīng)營(yíng)權的讓渡。很多PPP項目中，都會(huì )涉及到特許經(jīng)營(yíng)權的問(wèn)題，尤其是對于采用使用者付費模式的PPP項目而言，基本上都會(huì )和特許經(jīng)營(yíng)權的轉讓掛鉤。

此外，上海濟邦投資咨詢(xún)有限公司副總經(jīng)理李競一也表達了實(shí)際能夠落地的基礎設施REITs項目數量和規模遠低于預期的擔憂(yōu)。他認為，這種情況有可能打擊市場(chǎng)信心和參與熱情，甚至對相關(guān)政策向深水區持續探索、推進(jìn)的動(dòng)力形成阻礙。

李競一表示，可能造成這種情況的原因主要包括：一是具備穩定現金流預期的基礎資產(chǎn)數量有限，尤其在近年來(lái)基礎設施項目大多集中在可經(jīng)營(yíng)性系數較低的領(lǐng)域和投資運營(yíng)回報被施工利潤“平衡”掉的市場(chǎng)環(huán)境下；二是有相當部分的基礎資產(chǎn)在實(shí)操中存在合法合規性或產(chǎn)權瑕疵；三是部分基礎資產(chǎn)所有者需要通過(guò)持有資產(chǎn)組合的方式維持持續融資能力，而不愿真實(shí)出售優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)；四是市場(chǎng)利率下行帶來(lái)的再融資收益與其他融資渠道成本競爭、信用增級措施強度之間的博弈；五是相比基礎設施ABS而言更嚴格的資金使用限制；六是基礎資產(chǎn)的真實(shí)出售受到地方政府監管的項目，由于地方政府缺乏動(dòng)機而無(wú)法獲得批準。

北京財建管理咨詢(xún)有限責任公司總經(jīng)理趙紅建議：一是借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗。截止2019年12月，全球共有42個(gè)國家和地區建立了REITs市場(chǎng)，總市值約2萬(wàn)億美元。美國是最成熟的市場(chǎng)。日本、新加坡和香港是亞洲REITs的成熟市場(chǎng)。二是基于我國發(fā)展現狀。國內選擇從基礎設施類(lèi)推出REITs，與一些國家REITs的發(fā)展路徑不同。本次試點(diǎn)聚焦重點(diǎn)區域，發(fā)達區域為主；聚焦重點(diǎn)行業(yè)，新型基礎設施為主；聚焦優(yōu)質(zhì)項目，要求權屬清晰，已產(chǎn)生持續、穩定的收益及現金流。三是關(guān)注REITs核心概念。稅收是其能發(fā)展壯大的關(guān)鍵原因之一，由于REITs的交易結構比較復雜，因此按照目前的稅收政策，可能會(huì )導致稅負較重甚至重復征稅的情況。建議借鑒已經(jīng)成熟市場(chǎng)的做法，結合我國項目實(shí)際，制定具有針對性的稅收政策。四是用好工具。REITs市場(chǎng)是直接金融的金融工具，大部分經(jīng)濟體在經(jīng)濟低迷、增長(cháng)動(dòng)力不足時(shí)推出REITs，中國不動(dòng)產(chǎn)投融資體制存在諸多結構性問(wèn)題，以其助力我國經(jīng)濟轉型升級。五是出臺相關(guān)法律。成熟市場(chǎng)普遍針對REITs進(jìn)行了單獨立法。在本次試點(diǎn)基礎上，思考PPP項目發(fā)行基礎設施REITs應采用的模式、路徑，以此推動(dòng)相關(guān)法律的制定，建設一個(gè)規范、特色、有韌性的市場(chǎng)。

浙大網(wǎng)新建設投資集團有限公司董事總經(jīng)理許敏慧認為，PPP與公募REITs要想真正結合就更應該注重PPP項目?jì)烧邔傩詥?wèn)題。首先，兩者都是有效提高基礎設施高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，更需要強化其自身的合規性問(wèn)題以規范發(fā)展，堅持從全生命周期績(jì)效考核角度，對實(shí)施PPP與REITs的有效打通，進(jìn)行方案設計和制度預先安排。其次，有效調動(dòng)社會(huì )資本方、原始權益人、金融機構的參與度，才是推動(dòng)市場(chǎng)行穩致遠的要素前提。這就需要讓市場(chǎng)有合法合規的進(jìn)入路徑，解決現實(shí)中PPP項目各方在通過(guò)REITs方式實(shí)現與資本市場(chǎng)接軌的問(wèn)題，釋放資本金活性，解除債務(wù)權利的再釋放，讓社會(huì )資本、原始權益人有更多的投資沖動(dòng)，建議盡快研究PPP項目退出過(guò)程中的稅務(wù)、法務(wù)、行政約束、權益質(zhì)押等問(wèn)題。最后，要讓實(shí)施創(chuàng )新各方都有真正的收益。政府方通過(guò)引入社會(huì )資本進(jìn)一步提高公共服務(wù)的降本增效，社會(huì )資本方通過(guò)有效參與政府投資項目，進(jìn)一步提升其投資、建設、運營(yíng)一體化的管理水平，金融機構能找到有效支持地方經(jīng)濟發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟的有效路徑，財政、央行等部門(mén)也應該加大對其政策支持力度，盡快形成政策合力，市場(chǎng)合力，資本合力。